估值的藝術－從投資收益角度來看企業估值

估值的藝術－從投資收益角度來看企業估值

作者：價值發現 | 2016 / 06 / 12
文章來源：雪球 | 圖片來源：chieni

股票投資的兩大支柱：企業分析和估值，今天來點有價值的東西，重點探討企業估值。對企業估值的最經典定義，就是企業未來生命週期內全部自由現金流的折現值。足夠經典，但對普通投資者而言，基本上就是一句廢話，毫無意義。因為一般的投資者總會賣出的，不可能長久的持有，而且對未來的假設條件太多，稍微改變一項假設條件，得出的估值就差異巨大，所以在現實操作中意義不大，只要理解了其中的精髓就好，即自由現金流越多越好。

從影響投資收益的角度來講，股票估值可以拆分為三個因素：市場估值因素、分紅因素、企業成長因素。以下簡單分析這三個因素：

市場估值因素：只要長期跟蹤市場，可以發現一般的股票都有一個估值中樞，只要確保在估值中樞的下限買入，基本上就不會受到估值向下的打壓，運氣好的話還可以獲得估值向上的反彈空間。

分紅因素：這個很好理解，簡單計算分紅收益率就可以了，分紅高的企業收益率就高一些，低分紅企業就差一些，不過獲取分紅收益不是市場的主流，反而會有意外之喜。

成長因素：估值不變，如果企業每年的利潤增速是20%，那你的收益率也是20%，所以成長因素非常關鍵，直接影響你的收益率，是投資收益的關鍵要素。

簡單總結就是：在不受到估值向下打壓的前提下，儘量獲取分紅收益和成長性收益。我以貴州茅臺(SH600519)為例，以15倍PE為估值中樞，分紅收益為2.2%，每年成長性大概率在10%以上，則成長性收益為10%，總收益率為12.2%，降低買入價格或者市場估值提升均可以放大投資收益率。風險點則是成長性低於預期導致估值進一步下跌。關鍵點就在於給15倍PE是否合理，只要長期跟蹤茅臺的估值變動區間以及市場對日常消費品行業的估值中樞就可以得出結論，這個估值是相當保守的，估值向上的彈性遠大於向下的擠壓，所以12.2%的總收益率還是比較靠得住的。

上面的估值方式對業績穩定成長的企業非常適用，基本上就可以鎖定收益的下限，這也是我為什麼超級喜歡消費品行業和醫療保健行業了，這兩個行業裡的龍頭企業普遍可以獲得穩定性增長，估值簡單而且收益鎖定，不用操心。
對於高彈性品種或者週期性行業而言，以上的估值方式並不適用，需要做適當的變通。這些股票收益波動性大，估值波動性大，很容易掉入估值的陷阱。以中信證券(SH600030)為例，1.2到1.3倍PB基本上就是估值的下限了，分紅收益基本可以忽略，成長波動性較大，也不好確定。最好的策略就是在1.2倍PB的價位介入，處在彈簧的下限區域，接下來就是享受彈簧的高彈性了。何時反彈、反彈的高度都是不可預期的，只能靠運氣了，如果運氣好，收益率會遠高於穩定增長的企業，如果運氣不好，也不會賠錢，最多賠一點時間而已，將持股週期拉長來看，這類股票普遍可以獲得不錯的收益率。

對中國平安(SH601318)來說，收益和股價波動巨大，PB和PE估值都不是太理想，而內含價值則是不錯的估值錨定，若在1倍內含價值買入，則分紅收益率為1%，成長收益率為10%到15%（內含價值年複合增長率在10-15%之間，適當剔除股票增發的影響），總收益率介於11%到16%左右，降低買入價格或者市場估值提升均可以放大投資收益率。風險點則是熊市中對估值的長期壓制，比如上輪熊市中估值跌至0.8倍內含價值。關鍵點就在於給1倍內含價值是否合理，經過分析發現，過去市場估值最低點就是0.8倍內含價值，這個估值比較合理，估值向上的彈性遠大於向下的擠壓。

通過對貴州茅臺、中信證券、中國平安的估值分析，得出最終的結論：（1）通過長期的市場跟蹤，找出估值的錨定因素進行估值，基本前提是估值不能受到向下的打壓，不要求做什麼貢獻，保持中立就好。（2）充分享受分紅收益和成長性收益（3）運氣好的話，進一步享受估值提升的快感，形成戴維斯雙擊（4）估值的本質就是保守性估值，寧可錯過，不能忍受估值向下的打壓。