貨幣貶值可以促進經濟成長？ / eaton

貨幣貶值可以促進經濟成長？ / eaton

兩位台大經濟系教授說話了。我們的13A央行總裁是鄉民，1998年以來，產業升級停滯，內需產業質量無法提升，房價高漲等問題，都與央行貶值政策脫不了干係。總之，匯率貶值不該再是台灣所仰賴的經濟成長策略。

我再補一槍，張忠謀還是會說，這是高中水準的研究。
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王道一：鄉民經濟學第九條：貨幣貶值可以促進經濟成長。

為什麼這一條很鄉民呢？(還是我該直接說，我們有個A^13的鄉民總裁) 強者我同事針對匯率貶值政策和經濟成長的關係寫了一篇長文。簡單的講，台幣貶值雖然短期內對出口商有利，但是進口品都變貴了。這樣對於全民福祉到底是好還是壞？

匯率貶值政策對長期經濟發展的影響，對已經不再是開發中國家的台灣來說，許多實證研究都在在顯示應該是負面的。這個是強者我同事長篇論證的重點。
因此，為了短期內讓台灣的出口商賺「茅山道士」，台灣全體民眾必須承擔哀鳳比原本貴四五成的苦果、甚至付出長期經濟成長的代價，這樣值得嗎？

「理論上,透過貶值政策來促進經濟成長猶如一把雙面刃。其優點在於, 根據新重商主義(neo-mercantilism) 的思維, 貶低本國的幣值 (主要是匯率的實質貶值), 創造出口競爭力, 進而刺激出口與經濟成長。尤其是以出口導向作為經濟成長動能的國家, 以出口為主的製造業更能帶來「從投資中學 (learning by investing)」 與「技術外溢(technology spillovers)」的好處。

然而透過貶值政策來促進經濟成長有其不可忽視的缺點。首先, 匯率貶值可能會引發輸入型物價膨脹, 進而降低經濟成長。其次, 匯率貶值雖然有利於出口, 但是卻不利於進口, 這對於需要進口機器設備的廠商而言, 無疑提高了其投資成本。這會造成投資決策誤置與資源誤置, 對資本投資與產業升級造成不利的影響。最後, 貶值政策是一個以鄰為壑 (beggar-thy-neighbor) 的政策, 可能引發各國貨幣競貶 (competitive devaluation), 從而無法達成原先採取匯率貶值的預期效果。」

PS: 順便工商服務一下：我的專長在於個體經濟，總體經濟並非擅長的領域。所以如果大家對於總體經濟跟國際金融有興趣，強者我同事的專頁值得發簍喔！
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來源: 陳旭昇 (2016) ``台灣匯率貶值政策之探討’’, 台大經濟系
台灣匯率貶值政策
第一講: 匯率貶值政策與經濟成長
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根據一個國家匯率反映外匯市場供需狀況的程度, 我們可以將之歸類為以下幾種不同的匯率制度: 自由浮動匯率制度, 固定匯率制度以及管理浮動匯率制度。在自由浮動匯率制度下, 並沒有所謂的匯率政策可言, 而固定匯率制度, 「固定不變」本身就是一種匯率政策的體現。唯有在管理浮動匯率制度下, 中央銀行可以透過干預外匯市場 , 將匯率視為貨幣政策工具之一, 以達成其目標。亦即, 除了以利率作為貨幣政策工具之外, 也可以利用匯率的升貶來影響金融市場與經濟情勢。根據 Malloy (2013) 的實證研究, 透過 15 個新興市場國家 2001--2012 年的追蹤資料顯示, 顯著影響各國央行匯率政策的政策目標包括:
(1) 短期的名目匯率穩定 (逆風干預),
(2) 適足的外匯存底 (預防性儲蓄動機),
(3) 物價穩定 (國內物價上漲或輸入型物價膨脹, 如原物料價格上漲),
(4) 出口競爭力 (實質匯率貶值)。
近來的文獻中, 有許多研究探討各國央行匯率政策及其影響。Bernanke(2011) 指出四個新興市場國家 (泰國, 新加坡, 台灣與香港) 匯率變動偏低而外匯存底累積過多, 過度干預外匯市場藉以阻止本國貨幣升值。根據Gagnon and Bergsten (2012) 的研究顯示, 嚴重干預外匯市場的國家有: 中國, 丹麥, 香港, 南韓, 馬來西亞, 新加坡, 瑞士, 以及台灣。此外, Calvo and Reinhart (2002) 指出新興市場國家會努力縮小匯率的波動幅度, 而有所謂的「害怕浮動」 (fear of floating) 的現象。 Levy-Yeyati et al. (2013) 則進一步指出新興市場國家存在所謂的「害怕升值」(fear of appreciation) 現象。亦即, 為了增加出口競爭力, 新興市場國家多數採行「匯率貶值政策」 (exchange rate undervaluation policy) 。 而這樣的現象在 2000 年之後益加顯著。 所謂的匯率貶值政策, 顧名思義, 就是透過低估自己國家的貨幣幣值, 希望能改善貿易條件, 增加出口競爭力, 進而促進經濟成長。
在陳旭昇(2016)的最新研究中, 他首先透過文獻與與實證分析說明, 台灣央行自 1998 年後持續執行「阻升不阻貶」的匯率貶值政策。接下來, 他廣泛地探討匯率貶值政策對於經濟成長, 產業發展,利率政策,房屋價格以及財政收支結構之影響。整體而言, 他說明了台灣央行自 1998 年以來的匯率貶值政策對於台灣經濟造成諸多的負面影響。
簡單地說, 1998 年以來, 台灣央行的匯率政策除了降低匯率波動幅度之外, 更重要的就是「匯率貶值政策」。而貶值政策的主要目的是促進經濟成長。理論上,透過貶值政策來促進經濟成長猶如一把雙面刃。其優點在於, 根據新重商主義(neo-mercantilism) 的思維, 貶低本國的幣值 (主要是匯率的實質貶值), 創造出口競爭力, 進而刺激出口與經濟成長。尤其是以出口導向作為經濟成長動能的國家, 以出口為主的製造業更能帶來「從投資中學 (learning by investing)」 與「技術外溢(technology spillovers)」的好處。
然而透過貶值政策來促進經濟成長有其不可忽視的缺點。首先, 匯率貶值可能會引發輸入型物價膨脹, 進而降低經濟成長。其次, 匯率貶值雖然有利於出口, 但是卻不利於進口, 這對於需要進口機器設備的廠商而言, 無疑提高了其投資成本。這會造成投資決策誤置與資源誤置, 對資本投資與產業升級造成不利的影響。最後, 貶值政策是一個以鄰為壑 (beggar-thy-neighbor) 的政策, 可能引發各國貨幣競貶 (competitive devaluation), 從而無法達成原先採取匯率貶值的預期效果。即便所謂的「防禦性貶值」在短期奏效, 匯率貶值對於經濟成長的所帶來的正面助益, 長期而言未必能夠彌補其副作用。到底匯率貶值是否有益於經濟成長, 無疑地, 這是一個實證問題。
早期的實證文獻中, Rodrik (2008) 發現對於開發中國家而言, 匯率貶值可以達成經濟成長之目標。他發現實質匯率貶值 50% 可以讓每人實質產出的年成長率增加 1.3 個百分點。後續研究如 Berg and Miao (2010) 以及MacDonald and Flavio (2010) 支持 Rodrik (2008) 的發現, Freund et al. (2008) 提供證據證明匯率貶值可以刺激出口成長。此外, Eichengreen (2008), Haddad and Pancaro (2010) 與 Couharde et al. (2013) 則強調, 縱然匯率貶值在短期對於經濟成長有正面助益, 但是長期而言, 匯率貶值對於經濟體系來說終究是弊大於利。根據近來最新的研究, Nouira and Sekkat (2012) 以及 Magud and Sosa (2013) 均發現, 由於實證結果莫衷一是, 無法得到匯率貶值有利於經濟成長的結論。Schroder (2013) 利用 63 個開發中國家 1970--2007 的資料發現, 任何偏離均衡匯率之政策均有害經濟成長, 也就是說, 貶值政策無助於經濟成長。
根據實證文獻與檢視台韓的相關資料, 我們似乎看不出台灣央行有必要刻意壓低新台幣幣值, 持續執行匯率貶值政策。就算是以出口為成長動力的國家如台灣,也不該長期依賴央行的貶值政策刺激出口成長。Haddad and Pancaro (2010) 提供以下六個觀點, 說明一個國家長期依賴貶值政策的缺點:
(1) 貶值政策會造成大量的外匯存底累積。當外國利率較低時, 會造成鉅額的利差損失 (參見陳旭昇與吳聰敏(2008) 以及Sarno and Taylor (2001))。
(2) 由於實質貶值仰賴名目貶值, 而貨幣名目貶值恐會引發輸入型物價膨脹。
(3) 根據國際金融的三難選擇 (the impossible trinity), 在全球化與國際資本自由移動下, 貶值政策將會使本國貨幣政策失去其獨立性, 並會創造出貨幣政策太過寬鬆 (低利率) 的環境, 進而引發經濟過熱或是資產泡沫。
(4) 貶值政策讓資源大量流入製造業, 造成產業發展失衡, 不利於金融產業之健全成長。
(5) 貶值政策猶如補貼出口廠商, 而補貼的財源係來自稅收, 這不但使得納稅的消費者之購買力下降, 造成總合需求下跌; 更造成「全民買單補貼廠商」的所得移轉問題。
(6) 貶值政策實行越久, 貶值政策的既得利益者 (出口廠商) 就會越依賴此政策,進而透過遊說或是競租等方式, 阻止政府進行改革貶值政策。
總而言之, 長期的經濟成長應來自經濟結構上的改變, 如教育與職業訓練, 研究發展與創新, 儲蓄與投資, 強化廠商競爭環境, 鼓勵自由貿易, 私有化, 保護財產權, 提高政府效能, 以及降低官僚貪污與裙帶資本主義 (crony capitalism) 等競租行為。持續依賴央行的貶值政策恐怕會影響到台灣經濟的轉型與長期發展。
值得注意的是, 即便是對貶值政策持較為正面看法的學者如美國哈佛大學的 Dani Rodrik, 在他的研究中, Rodrik (2011) 亦提醒 Rodrik (2008) 中的實證發現只適用於開發中國家, Rodrik (2011) 一文特別強調,
``[i]mportantly, this result holds only for developing countries, and it is larger in magnitude the lower the income level of the country in question. The real exchange rate has no statistically perceptible effect on growth for countries at or above Spain's or Taiwan's level of income. ''
也就是說, Rodrik (2011) 直接言明台灣已經不再適用貶值政策。再者, Gluzmann (2012) 更進一步指出, 貶值政策促成經濟成長的主要管道並非來自出口成長, 而是來自國內儲蓄, 投資以及就業的增加。根據 Gluzmann (2012) 的討論, 貨幣貶值造成所得重分配, 由低所得勞工流入高所得勞工, 因為高所得者有較高的邊際儲蓄傾向,使得儲蓄增加, 進而使得廠商可以取得廉價的資金, 如此一來更加深所得分配不均。
簡言之, 1998 年以來貶值政策所帶來的弊端, 在台灣經濟發展過程中已然一一浮現, 產業升級停滯, 內需產業在質與量上均無法獲致提升, 房價高漲等問題, 都與央行貶值政策脫不了干係 (我們將在之後的講次進一步討論)。總而言之, 匯率貶值不該再是台灣所仰賴的經濟成長策略。
(作者為陳旭昇, 台大經濟系教授)
參考文獻
陳旭昇 (2016) ``台灣匯率貶值政策之探討’’, 台大經濟系
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