匯率貶值政策與房價

我懷疑，有經濟常識的人只有央行認為低利率與房價無關。XD
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來源: 陳旭昇(2016) ``台灣匯率貶值政策之探討’’, 台大經濟系

台灣匯率貶值政策
第三講: 匯率貶值政策與房價

匯率貶值政策造成低利率, 而低利率造成財富重分配, 使債務人得利, 而債權人不利。一般來說, 債務人主要是企業主與資本家, 而債權人多為存款大眾。這樣的財富重分配是否得宜, 值得政策制定者思考。事實上, 在 1981 年時的「蔣王論戰」中, 蔣碩傑就以「五鬼搬運法」一詞說明, 偏低的利率會使經濟資源由低財富者轉到高財富者, 造成所得重分配, 進而使得所得分配惡化。

然而, 更重要的是, 長期低利率政策使大量資金流入房地產市場, 造成房地產市場過熱, 房價高漲。根據 Shiller (2006), 房價可透過資產現值模型表示為未來租金收入的折現加總, 因此, 從經濟理論的觀點來看, 低利率會導致房價上揚。然而, 影響房地產市場的因素相當多, 低利率是否造成房價上漲, 甚至造成房地產市場泡沫, 實證上則是眾說紛紜。較早期的研究並未發現低利率與房價的關連性, 舉例來說, 台灣央行為了因應外界「低利率造成高房價」的質疑, 在 2014 年 2 月日發布「國際間對房價、利率、審慎措施的相關看法」報告, 以及 6 月 26 日的理監事會後記者會參考資料「對利率、總體審慎政策與房價問題之說明」中, 特別引用Fatas and Scott (2009) 的分析說明低利率與房價並無必然的關連性。此外, Kuttner (2012) 回顧 2011 年之前的實證研究, 發現無論是檢視美國或是世界上其他國家的資料, 並沒有一致的實證結果顯示低利率與房價泡沫有任何關聯性。然而, 最新的文獻如 Hott and Jokipii (2012), Bordo and Landon-Lane (2013a,b), McDonald and Stokes (2013), O’Meara(2015), Tsai (2015), McDonald and Stokes (2015), Eickmeier et al. (2015), 以及 Yu et al. (2015) 均發現, 從跨國的長期資料來看, 低利率確實會造成房價泡沫。

圖 1 畫出台北市與全國房價的走勢 (信義房屋房價指數), 根據圖 1, 我們不難看出, 台灣房價與台北市房價自 2003:Q2 開始一路攀升, 2008--2009 之間因為美國次貸危機發生, 讓房價稍微下降, 之後又是一路狂飆, 直到 2014:Q2 為止。以台北市為例, 2008 年第四季的價格為 2003 年第二季價格的 1.875 倍, 2014 年第二季的價格則為 2009 年第一季價格的 1.879 倍, 從 2003:Q2 一直到 2014:Q2 的上漲率為 223%。

我們在此進一步檢視在台灣房屋市場擴張與衰退的循環中 (housing market boom and bust cycles), 降低利率是否會造成房價高漲 (house price booms)。我們利用 Filardo (1994) 所提出的「因時而變轉換機率 p 階自我相關馬可夫轉換模型」 (time-varying transition probabilities Markov switching model of order p, TVTP-MS-AR(p)) 來檢視利率變動對於房市擴張機率的影響。除了討論利率變動的影響之外, 我們也同時檢視本國居民資金回流是否造成房價上漲。

透過 TVTP-MS-AR(0) 模型, 我們認定出高均值的房市擴張狀態,
以及低均值-高變異的房市衰退狀態。我們在圖 2中畫出台灣全國的房市擴張狀態之平滑機率 (smoothing probability)。如果簡單以機率 0.5 為界,若第 t 期的平滑機率大於 0.5, 就認定第 t 期為房市擴張期, 並在圖中以陰影表示之。以圖2的全國房價為例, 在 2003--2007 年以及 2009--2014 年台灣歷經兩大波房價多頭行情。

接下來, 我們檢視利率與本國居民資本回流對於狀態轉換機率的影響。我們發現降低利率與增加本國居民資本回流, 無論是透過增加房市停留在擴張狀態的機率, 或是由衰退狀態轉換到擴張狀態的機率增加, 都會造成房屋市場進入多頭市場。其中最具統計顯著性且最穩健的結果就是,調降利率讓房市停留在擴張狀態的機率增加, 確實會助長房價的漲勢。

(作者為陳旭昇, 台大經濟系教授)

參考文獻

Shiller, Robert (2006), “Long-term perspectives on the current boom in home prices”, The Economists’ Voice, 3(4), 1–11.

Fatas, Prakash Kannan Pau Rabanal, Antonio and Scott, Alasdair (2009), Lessons for Monetary Policy from Asset Price Fluctuations, chapter 3, 93–120, World Economic Outlook, International Monetary Fund.

Kuttner, Kenneth (2012), “Low interest rates and housing bubbles: Still no smoking gun”, Department of Economics Working Papers 2012-01, Department of Economics, Williams College.

Hott, Christian and Jokipii, Terhi (2012), “Housing Bubbles and Interest Rates”, Technical report.

Bordo, Michael D. and Landon-Lane, John (2013a), “Does expansionary monetary policy cause assetprice booms; somehistorical and empirical evidence”, NBER Working Papers 19585, National Bureau of Economic Research, Inc.

Bordo, Michael D. and Landon-Lane, John (2013b), “What explains house price booms?: History and empirical evidence”, NBER Working Papers 19584, National Bureau of Economic Research, Inc.

McDonald, John F. and Stokes, Houston H. (2013), “Monetary policy and the housing bubble.”, Journal of Real Estate Finance and Economics, 46(3), 437 – 451.

O’Meara, Graeme (2015), “Housing bubbles and monetary policy: A reassessment.”, Economic & Social Review, 46(4), 521 – 565.

Tsai, I-Chun (2015), “Monetary policy and bubbles in the national and regional UK housing markets.”, Urban Studies, 52(8), 1471 – 1488.

McDonald, John F. and Stokes, Houston H. (2015), “Monetary policy, fiscal policy, and the housing bubble.”, Modern Economy, 6(2), 165 – 178.

Eickmeier, Sandra and Hofmann, Boris (2013), “Monetary policy, housing booms, and financial (im)balances.”, Macroeconomic Dynamics, 17(4), 830 – 860.
Yu, Qiao, Fan, Hanwen, and Wu, Xun (2015), “Global saving glut, monetary policy, and housing bubble: Further evidence”, Technical report, The Brookings Institution.