央行匯率貶值政策與利率

央行匯率貶值政策與利率

根據陳教授第一講所述，長期而言，貶值政策未必能夠促成經濟成長，接著依序探討台灣自 1998 年以來的匯率政策對於利率政策，房市泡沫，產業發展以及財政收支之影響。

我以為，很多人都知道，長期貶值政策對於台灣經濟的負面影響至少包括：在地投資不振、產業習於低價競爭、連帶薪水不漲、房地產價格大漲。如果定存利率比現在高出1%，台北市的房價所得比就會向國際看齊了，彭淮南也不會抱怨買不起房子。至於利率提高，公司的整體稅後利潤只會降低區區1%。當然，外銷廠商更在意匯率，使得利率必須墊底。

本篇作者沒有道出央行的匯率政策為何至此？難道是笨蛋不懂這些道理？當然不是(央行有幾十位經濟博士)，因此可以推論政府被資本家綁架，而講話最大聲的企業就屬外銷企業。最近有人建議，蔡英文可以邀請彭淮南「組閣」，若是如此，這是國家的幸或不幸呢？

……………..

來源: 陳旭昇(2016) ``台灣匯率貶值政策之探討’’, 台大經濟系

台灣匯率貶值政策

第二講: 匯率貶值政策與利率

根據第一講所述, 長期而言, 貶值政策未必能夠促成經濟成長。然而, 即便央行的貶值政策可以在短期帶來激勵出口的好處, 貶值政策對於台灣經濟所帶來的負面影響依舊不容忽視。我們將依序探討台灣自 1998 年以來的匯率政策對於利率政策, 房市泡沫, 產業發展以及財政收支之影響。

根據 Impossible Trinity, 如果一個國家意圖維持匯率穩定, 則必須放棄其貨幣政策的自主性。由於台灣央行執行「阻升不阻貶」的貶值政策, 當美國調降利率時, 台灣為了維持低估的新台幣幣值, 就必須同步將利率下調。當美國調升利率時, 並不會同步調升。也就是說, 給定匯率政策為「阻升不阻貶」, 則利率政策就會「跟跌不跟漲」。事實上, 對於央行的做法, 早有媒體對此有所評論:
`` 聯準會的決策是完全以美國經濟為考量, 尋求美國最大利益。各國貨幣政策應以本國經濟狀況為依歸, 應有自主的空間。過去,台灣一向跟隨美國的貨幣政策調息, 而且往往以美1碼, 我半碼的方式跟隨。金融海嘯後, 不少專家質疑台灣沒有美國次貸風暴的問題, 為何卻跟美國一樣吃量化寬鬆的藥? 剛開始這樣的質疑, 猶可用全球化的政策連動來辯解。但5年來, 台灣的經濟問題逐漸異於過往, 更與美國大相逕庭。我們面臨產業不振、薪水不漲的悶經濟, 與此同時, 資產價格的高漲, 房地產已經遠超過人民負擔的窘境。'' (中國時報社論, 2014年9月23日)

我們將美國的聯邦基金利率 (Federal Funds Rate) 與台灣的隔夜拆款利率畫在圖1中。我們可以發現, 在 1998--2008 年之間, 有兩次顯著的「不跟漲」(1999:M7 2000:M11 以及 2004:M6 2007:M7), 其他時間則是「跟跌」。而 2008 年之後則跟著美國利率走勢一路下調。自從 2008 年開始, 美國為了因應次貸危機即其之後的大衰退 (great depression), 採用相當寬鬆的貨幣政策。然而, 根據圖2中的工業生產指數資料, 台灣於 2009 年 1 月大幅衰退, 跌到谷底, 但是短短一年間, 工業生產指數就在 2010 年 1 月恢復到 2008 年 2 月的水準 (工業生產指數=90), 但是美國卻花費了將近 7 年, 直到 2014 年 4 月才恢復到 2007 年 11 月的水準 (工業生產指數=105)。因此, 我們實在看不出台灣經濟有嚴峻到需要將利率與美國同步調到如此之低的境地。台灣央行跟著美國亦步亦趨地調降利率, 目的就是為了維持其貶值政策。

一如美國聯準會前主席柏南克 (Ben Bernanke) 於 2015 年 5 月訪台時, 面對台灣央行總裁彭淮南抱怨美國量化寬鬆(quantitative easing) 政策時的回應為:「各國為協助製造業出口, 而採壓低、固定匯率的貨幣政策,就要承擔被他國貨幣政策影響的後果。」台灣央行自 1998 年以來長期採取匯率貶值政策, 當美國採行寬鬆貨幣政策, 就無可避免必須亦步亦趨地隨著美國的貨幣政策起舞。根據陳旭昇．吳聰敏 (2010), 姚睿．朱俊虹．吳俊毅 (2010) 以及吳若瑋．吳致寧 (2013),他們的實證結果均發現, 為了阻止新台幣升值, 央行干預外匯市場, 採寬鬆貨幣政策, 調降利率; 遇新台幣貶值時, 則會有助貶行為, 亦即順勢調降利率。無論是 「阻升」或是「助貶」, 實施這樣的匯率貶值政策, 其結果就是造成台灣長期的低利率環境 (too low for too long)。

此外, 由於外匯市場干預會帶來潛在的物價膨脹壓力, 大部分央行所執行的操作都是沖銷干預或是不完全沖銷干預, 隨著沖銷而來的利息支出就是央行的沖銷成本。為了降低沖銷成本, 央行就會意圖降低國內利率。台灣央行係透過發行定期存單, 回收新台幣, 藉以減輕物價膨脹壓力。根據台灣央行 2014 年的資產負債表,其負債中的「銀行業定期存款」為 7,106,310 (百萬元), 佔總負債比率高達 50%。而定期存單的利息支出, 就是其沖銷成本, 根據台灣央行 2014 年的損益表, 其「利息費用」為 92,464 (百萬元), 佔總支出的 42%。這樣的財務結構, 自然會提供央行採取低利率政策的誘因。根據 Adler et al. (2016) 最新的跨國研究發現, 央行資產負債狀況確實會影響其利率政策之執行。
(作者為陳旭昇, 台大經濟系教授)

參考文獻

陳旭昇．吳聰敏 (2010), “ 台灣貨幣政策法則之檢視 ”, 《經濟論文》 , 38(1), 33--59.
姚睿．朱俊虹．吳俊毅 (2010), “ 臺灣泰勒法則估計之資料訊息問題 ”, 《臺灣經濟預測與政策》 ,41(1), 85—119.
吳若瑋．吳致寧 (2013), “ 台灣利率法則之估計 – 即時資料 vs. 修正資料 ”, 《經濟論文》 , 42(1), 31–78.
Adler, Gustavo, Castro,Pedro, and Tovar, Camilo E. (2016), “Doescentral bank capital matter for monetary policy?”, Open Economies Review, 27(1), 183–205.