高處不勝寒（一）:中國房地產巔峰已過

2014/05/21 08:38:01
高處不勝寒（一）:中國房地產巔峰已過

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編者按:目前對中國房地產運行的總體態勢、金融風險以及政策選擇逐步分化,考慮到房地產泡沫破滅可能帶來的風險和動盪，需要對局勢進行整體研判，並給出相應的政策建議。本文是北京師范大學金融學教授鐘偉“中國房地產高處不勝寒”系列的第一部分，主要討論中國房地產市場總體的供求格局，在他看來，房地產行業已入平台期，巔峰過後將逐漸下行。

2010年房地產的限購限貸政策，是房地產行業中長期發展的重要拐點，我們認為房地產從2010年因限購政策的影響提前進入了成熟期。未來2-5年，房地產的中期趨勢依然是高位平台調整。我們判斷，房地產行業的巔峰其實早已過去，房地產行業已經進入平台期，房地產行業的供求關系，已經逐漸扭轉。

房地產行業的需求巔峰逐漸過去

（1）房地產新增需求正在面臨拐點

房地產的需求一般分為兩類：第一，居住需求；第二，投資需求。從影響因素上來說，居住需求的影響因素主要來自於人口和收入，而投資需求的影響因素主要是價格預期、房產投資收益和資金成本等。
從新增婚姻家庭、新增城市人口、新增人口購買能力等方面來看，房地產的居住需求正在呈現緩慢放緩的態勢，即使從2010年開始實施的限購限貸政策，在局部限制了一些剛性的購房需求，但並不影響需求變動的方向。

第一，新增適婚家庭的拐點開始出現。

中國上一輪出生率的高峰期是在1981-1990年，十年的平均出生率達到了21.5口，出生率的最高峰值出現在1987年，毫無疑問，80後是新增住房需求最旺盛的一代。1991-2000年，中國的出生率從19.68口（1990年出生率為21口）逐漸下滑至14.64口，2002年下滑至12口左右，其後一直保持在12口左右的水平。

按照生育高峰推斷適婚人群規模，2014-2016年每年新增適婚人群就將出現明顯的拐點，80後一代對於住房剛性需求的頂峰逐漸過去。

第二，新增城市人口預計每年1200萬人左右。

到2013年底，中國常住人口城鎮化率為53.7%，戶籍人口城鎮化率只有36%左右。《國家新型城鎮化規劃（2014--2020年）》目標中提出，“城鎮化健康有序發展，常住人口城鎮化率達到60%左右，戶籍人口城鎮化率達到45%左右，戶籍人口城鎮化率與常住人口城鎮化率差距縮小2個百分點左右，努力實現1億左右農業轉移人口和其他常住人口在城鎮落戶”。

李克強總理在2014年兩會新聞發布會上提出解決“三個一億人的問題”，第一個一億人要解決的人群是已經在城市裡面工作、生活的農業轉移人口，把他們落戶在城鎮，第二個一億人是指已經在城市裡面居住了，但是居住條件很差、很惡劣，就是所謂的城鎮棚戶區和城中村，第三個一億人就是指現在還在農村的人口，特別是在城鎮化水平相對落後的中西部地區，就近城鎮化，促進全國城鎮化的均衡發展。

考慮到新型城鎮化規劃的正面影響，到2020年城市人口的城市化率從53.7%上升至60%，平均每年提高0.9個百分點，即每年新增的城市人口大約為1200萬人，對應的住房需求大概為400萬套。再考慮到一億人的棚戶區改造，將要提供的保障性住房大概3600萬套（不在商品房的供給口徑內），而另外一億需要落戶的人口，部分可能已經在城市擁有住房。

第三，新增城市人口的購買力仍顯不足。

新型城鎮化雖然能夠推動農民的就地城市化進程，但新增城市人口的住房購買力卻將呈現下降的趨勢。考慮到很大一部分農民工在城市或者城郊已經擁有自己的住房，這2.36億的農民工依然是農村人口中收入較高的一部分，而剩下的農村勞動力人口，從收入和儲蓄的角度來看，購買力不足的情況將會更加突出。而隨著中國經濟增長速度下台階，城鄉居民的收入增長均呈現放緩的跡象，農村土地改革也尚需較長的時間，因此在短期內吸引新增城市人口購買商品房具有較大的難度。

投資住房需求方面，政策的影響因素持續發酵，限購限貸政策在過去三年對於投資需求的擠壓非常明顯；另外一個重要的影響因素來自於利率市場化，國內利率市場化和海外投資渠道的逐漸開放，意味著房屋租售比將被迫向下回歸，其結果是要麼租金上升，要麼房價下跌；隨著房價只漲不跌的預期逐漸逆轉，未來指望房地產投資需求的大幅上升也變得越來越不現實。

第一，投資需求在當前中國的購房需求中已經佔比較低，即使限購限貸政策有所放鬆，投資需求依然不可能大幅上升。

過去三年，受到房地產限購限貸政策的擠壓，投資需求被大大擠出市場，以限購政策以來當年新增住房按揭貸款佔當年房屋銷售的佔比來看，2010-2013年分別為26.55%、14.20%、14.91%和20.88%。按揭率顯示購房環節槓桿基本消失。槓桿率的消失意味著房地產投資的主要收益將來自於房價的上漲和房租收益率，而價格預期的改變對於房地產投資需求中長期的變化依然是較為不利的。另一個制約因素將來自於房地產稅的立法和征收，對於國內房地產中長期投資需求，這依然是一個巨大的不確定性因素。

第二，利率市場化進程是不容低估的影響因素，中國的金融體系從利率管制逐步向利率市場化轉變的前期，無風險利率出現大幅提升，成為資金的重要投資方向，中長期來看，利率市場化進程將逼迫房屋租售比向正常回歸。

房地產投資需求本是居民資產配置中的重要一環， 2000-2010年，國內居民尚缺乏投資渠道，股市房市成為較為單一的居民投資渠道，但這個過程在2010年後被逐漸打破，主要原因是利率市場化進程推動了存款側無風險利率的大幅上升，加上商業銀行存款利率上限依然受到管制，不均衡的雙重價格導致以理財產品收益率為代表的無風險利率大幅提升，吸引了大量資金投資於理財、信托等金融產品，如2013年商業銀行理財的余額已經達到10萬億元左右，截止到2013年信托行業管理的資產規模也接近11萬億元。

（2）房地產存量數據顯示需求尚能穩定4-6年

戶均住房套數是反映住房存量充足程度的一個重要指標。戶均套數的估計需要兩個數據：一是城市的存量住房，二是城市戶數。
從統計局公布的城市人均居住面積來看，2011年為32.7平米，如果每戶家庭3個人，每套房98平米的話，那麼城市戶均套數就是1，說明目前供求基本平衡。但是統計局公布的城市人均居住面積高估了城市人口實際的居住面積，原因在於：第一，統計局在計算城市人均居住面積時，使用的是城鎮戶籍人口，而非常住人口，但當前城鎮常住人口佔比達到53.7%，而城鎮戶籍人口佔比只有35.7%，兩者相差2.36億人；第二，在城鎮戶籍人口中，集體戶也不在統計局計算的口徑之內，然而，集體戶正是那些尚未落戶的住房剛需群體。因此，如果考慮到城市集體戶，以及大量的城市非戶籍常住人口，城市人均居住面積可能下降至25平米以下。

如果我們用統計局的城市人均居住面積來估算存量房，那麼2011年，城市住房面積約為153.6億平米。如果按每套住房100平米來計算，中國存量住房約為1.54億套。2011年年底，城鎮戶籍人口約4.7億人，城鎮戶均規模約2.87人，可估算全國城鎮戶數（戶籍）約為1.64億戶。由此估算，2011年中國戶均住房套數為0.94套，到2012年上升至0.97套。

如上所述，由於統計局公布的人均居住面積存在高估，因此實際的戶均套數可能會低於上述估計。無論如何，從戶均套數來看，中國的住房總量並不存在過剩現象。

然而，考慮到每套住房100平米可能會高估單套住宅面積，未來城市常住人口達到60%，城市人口總數大約8.16億人，所需要的住房總量2.72 -2.85億套，按照戶均一套估算（從海外的經驗來看，戶均一套時住房房地產市場的存量基本平衡），所需住宅總面積250-285億平米。而截止到2013年，存量的住宅面積接近180億平米，按照每年10-12億平的新房銷售量，預計7-10年房地產存量的供求平衡就將出現。但我們預計住房需求的相對平穩期將縮短，可能僅能維持4-6年。

房地產供求失衡或從局部走向全面

2013年受到上半年房地產銷售報復性反彈的影響，房地產投資再次出現加速。2013年房屋新開工面積超過20億平米，房屋施工面積已經達到66.56億平米。房地產在2013年糟糕的供給端表現無疑給短期的房地產市場埋下了巨大的隱患，可能導致的結果就是房地產供求失衡的狀況迅速從局部走向全面。

截止到2013年底，商品房住宅的施工面積48.63億平米，當年的新開工面積14.58億平米，按照我們對供需側變化的計算，供給在未來出現明顯的斷崖式下跌是存在一定可能性的。原因是在需求進入到一個高位平穩期後（即每年的銷售保持在10-15億平米，但難以有較快增長以後），開發商預期的顯著變化很有可能帶來新開工的斷崖式下滑。

如2014年1-2月，房屋新開工面積同比增速-27.4%，房屋銷售面積同比增長-0.1%，考慮到2013年1-2月房屋銷售極高的基數因素，我們可以對短期房地產市場的走勢得出以下結論：第一，銷售量方面的表現依然處於高位；第二，新開工的下滑可能意味著開發商對於市場預期開始出現明顯轉變。

另一個短期的轉變因素發生在商品房交易市場上，2014年前三個月，全國30大城市商品房交易同比下滑20%左右，其中一線城市同比下滑40%，再現2012年上半年的情況。如果考慮到限購限貸政策已經持續三年之久，政策的邊際效應早已過去的問題，此輪轉變的核心因素應該是對房價上漲預期的快速調整，越來越多人開始不再認為房價不會下跌。

我們對2010年房地產銷售的情況和房地產價格走勢的情況進行分析發現，房地產量價之間存在明顯的因果效應，成交量的變化是未來成交價格變化的重要原因，成交量對價格影響的滯後時間在3-6個月。供求關系的變化首先影響房地產交易量，成交量出現明顯的收縮或增加，3-6個月以後，明顯影響到價格的走勢。按照量為價先的經驗，2014年1-3月份房地產成交的明顯萎縮，將會在價格上逐漸得到反映，如果加上預期變化的推動，可能會帶來一定的房價調整壓力。

2014-2015年，我們不排除在房地產的供給側，尤其是住房新開工會出現明顯的回落，房屋新開工面積的絕對量將低於房屋銷售面積，隨後更大的可能性將會逐漸緩慢回落。

目前的兩難是，如果2014年房屋供給側繼續放大，則未來市場平衡將更艱難；如果今年房地產銷售和新開工失速，其涉及投資的同比少增可能逾萬億，這將給投資增長和經濟增長穩定在合理區間內構成挑戰。

房價上漲程度已然透支未來

國內過去十年房價上漲的程度已然透支了未來，從絕對漲幅、房價收入比和住房租金回報率的角度來看，中國的絕對房價已經很高了，因此在供求關系發生變化的時間點，房價的下行壓力也會變得越來越大。

（1）過去十年房價上漲較快

房價漲幅是識別房地產泡沫的必要而非充分條件。因此討論房地產泡沫的先決條件是看房價的漲幅，如果房價漲幅很小，就可以排除房地產泡沫。討論中國房價漲幅的麻煩之處在於目前沒有一個權威的指標可以真實或比較真實的刻畫房價狀況。

第一個指標是國家統計局公布的70個大中城市的房價，我們以2004年7月為基數編制房價指數。該指數顯示， 2004年7月份以來，新房價格累計漲幅為77%；二手房價格累計漲幅為57%。

第二個指標是住建部中國城鄉建設經濟研究所公布的全國房屋均價數據，該指標表現出明顯的季節性規律，每年的年初相比頭一年的年底都有較大幅度的上漲。該指標顯示，到2014年2月，全國房屋均價為6775元/平米，從2004年7月份以來，全國房屋均價上漲了150%。

第三個指標是中國指數研究院的百城房價指數，該指標時間跨度較短，從2010年6月才開始統計。該指數顯示，從2010年6月至今百城住宅價格上漲21.7%，一線城市上漲38.3%。從絕對數來看，2014年3月，百城房價為11002元/平米，一線城市房價為28765元/平米。

第四個指標是中原地產的二手房價格指數，該指數沒有全國的。從一線城市的情況來看，2004年5月至2014年3月，北京、上海、廣州、深圳二手房的價格分別上漲了374%、346%、505%、420%。目前北京二手房均價為34556元/平米。

從房價絕對水平來看，中指院與中原地產的數據與真實情況應該相差不大。由於北京的新房多在五環外，因此新房價格應該低於二手房價格。當然，從房價漲幅來看，即便是漲幅最大的中原二手房指數，與實際情況相比還是存在一定低估。

（2）房價收入比遠超國際水平

房價收入比是識別房地產價格泡沫的最常用指標，這一指標用來衡量人們的購房支付能力。國內的房價收入比從官方口徑和民間口徑得出的結論大相徑庭。如果我們以北上廣深這類的一線城市為例，房價收入比已經達到30倍，遠遠高於國際水平。

房價收入比可用一套100平米住房的平均價格除以一個家庭的平均可支配收入來計算。住房總價由住房均價所得，由於全國的住房均價只有住建部公布，因此盡管這一數據存在低估，我們不得不使用這一數據。2013年年底，全國住房均價6237元/平米，城鎮人均可支配收入為26955元，戶均規模使用2012年的數據2.86人，由此估算家庭平均可支配收入為77091元，房價收入比為8.1倍，即假定一個家庭把所有的可支配收入用於購房，平均需要8.1年的時間才能購買一套住房。

盡管在過去的十年，中國房價經歷了顯著的快速上漲，但全國的房價收入比卻在不斷下降。原因在於人均可支配收入的增速要快於住建部所統計的房價增速。過去10年（2004年-2013年），人均可支配收入增長了1.9倍，復合增速11.1%，而住建部所統計的房屋均價增長了1.3倍，復合增速8.7%。

住建部的統計數據未必是錯誤的，只不過這一數據只統計新房，而大城市的新房越來越往郊區遷移，因此，房價的數據失真了。由此來看，中國的房價收入比可能顯著高於目前所估算的8.1倍（國外有民間機構計算中國2011年房價收入比為29倍）。

為了更真實的反映中國的房價收入比，我們用中原地產的城市房價指數來估算房價收入比。以北京為例，根據中原地產的統計，2013年年底，北京二手房房價為34652元/平米，人均可支配收入為40321元，城鎮戶均規模使用2012年底的數據2.73人，家庭平均可支配收入為110076元。據此估算，房價收入比約為31倍，顯著高於全國的8.1倍。

發達國家的房價收入比一般為6-7倍，美國只有3倍。為什麼中國或者說至少在大城市，能支撐30倍的房價收入比？可能的原因有：第一，中國過高的儲蓄率支撐了高房價收入比。在中國，尤其是在大城市，一個普通的家庭購房，往往耗盡幾代人所有的積蓄才能湊夠首付。其實房價收入比較高的現象不僅在中國，在東亞很多國家都存在。國民儲蓄率越高的國家，房價收入比也越高。第二，目前買房的主體，其收入往往高於人均可支配收入。據統計，收入排名前20%的城鎮家庭的平均收入是城鎮居民總體平均收入的3倍；排名前40%家庭的平均收入則是總體平均收入的2倍。2011年，全國平均收入水平為21809元，但最高收入戶、高收入戶、中等偏上收入戶的人均可支配收入分別為58841元、35579元、26419元，顯著高於平均水平。

總之，相對於居民收入來講，中國的房價、尤其是大城市的房價確實過高了。

（3）住房租金回報率較低

租金回報率或房價租金比也是衡量房地產泡沫的常用指標。中國官方尚未公布房價租金比，但中原地產公布了2008年以來的租金回報率（房價租金比的倒數）。2008年以來，中國一線城市的租金回報率持續下行，北京的租金回報率從3.5%下降至目前的2%，上海從3%下降至2.0%，深圳從3.9%下降至2.2%，廣州從4.5%下降至2.5%。

租金回報率的下降要麼是租金的下降，要麼是房價的上漲幅度超過租金的漲幅，從租金價格指數來看，答案是後者。從2009年至今，北上廣深這四個城市的租金價格分別上漲了34%、63%、59%、31%，但二手房房價上漲的幅度分別為69%、107%、167%、112%。因此，一線城市的數據表明，在過去的五年，房價、租金漲幅都很大，但房價的漲幅遠超租金的漲幅，由此導致租金回報率持續走低。

目前一線城市的租金回報率為2-2.5%，即需要40-50年的時間才能通過租金收回成本，顯然，這是一個很低的數字，遠遠低於西方發達國家4-5%的平均水平。即便與巴西、香港等新興經濟體相比，中國一線城市的租金回報率仍然是偏低的，但比台灣、韓國的水平略高一些。（未完待續）

（本文作者鐘偉是北京師范大學金融學教授。文中所述僅代表他的個人觀點。）


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