高處不勝寒（二）:房價下跌 風險何在

2014/05/22 08:42:53
高處不勝寒（二）:房價下跌 風險何在

鐘偉

編者按：目前對中國房地產運行的總體態勢、金融風險以及政策選擇逐步分化,考慮到房地產泡沫破滅可能帶來的風險和動盪，需要對局勢進行整體研判，並給出相應的政策建議。本文是北京師范大學金融學教授鐘偉“中國房地產高處不勝寒”系列的第二部分，主要討論房地產行業下行可能帶來的風險，在他看來，在需求側購房者的財務槓桿雖然較低，按揭貸款整體安全，但房價下跌可能帶來較為復雜的社會問題。

金融體系風險一：房地產消費槓桿低，開發環節預售款作用大

國際經驗表明，過度借債通常是導致房地產泡沫的主要原因，而過度借債尤其是金融體系過度為房地產提供融資，在房地產行業下行過程中受到的打擊最大。因此，債務水平或者槓桿水平是評估房地產泡沫的重要因素之一，也是衡量房價下跌對金融穩定乃至經濟穩定的重要因素。

（1）居民部門槓桿率較低

房屋債務收入比（housing debt to income ratio ）反映的是居民購房的負債程度。過去十年來，中國的住房按揭貸款快速增長，到2013年年底，住房按揭貸款余額為9.8萬億，佔各項貸款余額的13.9%，較2012年的12.9%略有提高。過去四年，按揭貸款余額佔居民可支配總收入的比重分別為48.6%、47.4%、46.3%、48.2%。在次貸危機之前，英美等國的這一比值均超過100%。

按揭貸款余額除以GDP是衡量住戶部門房屋債務規模的另一個指標。2013年，中國的這一指標為17.2%，而2006年這一比值在美國和英國分別為77%、82%，低於20%的發達國家幾乎沒有。因此，中國住戶部門的債務水平是比較低的。

我們還可以用貸款風險比（Loan to Value Ratios，LVR）來衡量槓桿率。

第一種度量方法是用按揭貸款余額除以物業的估值，這需要估算房屋存量的價值。我們使用房屋存量面積與全國房屋均價相乘得到。以2012年為例，中國房屋存量面積約162.6億平米，全國房屋均價約5791元，房屋存量價值約為88.3萬億，是GDP的1.7倍。2012年，按揭貸款余額為8.1萬億，由此房屋的貸款風險比是9.17%，這是一個非常低的數值，相當於資產負債率不到10%。

但這種方法存在一個問題，中國1998年才開始進行住房的商品化改革，這意味著目前存量房中，有很大一部分是非商品房，包括回遷房、房改房、福利房等等，這些房屋沒有使用按揭貸款，從而拉低了總體的住房債務率。不過即便目前債務水平上翻一倍，債務率也不到20%，仍然是比較安全的。

第二種方法是用每年新增住房貸款除以當年商品房銷售金額。2013年新增按揭貸款為1.7萬億，當年房屋銷售金額為8.14萬億，按揭的比例為20.88%；2012年新增按揭貸款為9600億元，而房屋銷售金額為6.45萬億，這意味著按揭的比例只有14.9%。

當然，這一估計也存在缺陷。首先，在分子項，新增按揭余額是當年淨增的余額，已經扣除了當年歸還的按揭，因此有一定的低估。其次，在分母項，房屋銷售金額指的是一手房的銷售，沒有包括二手房的銷售，因此也存在很大的低估。不過，即便考慮這些因素，中國的住房槓桿率應該不會顯著上升。中國住房債務水平較低的主要原因一是首付比例較高，二是有居民儲蓄的支撐。

無論從哪個角度來分析，中國居民部門在住房上的槓桿率是極低的，考慮到大部分是自住需求而非投資需求，房地產市場下行或者房價的下行將不會給按揭貸款的不良率產生較大的影響。

（2）房地產企業的槓桿率適中，但預售款融資是壓低槓桿率的關鍵

房地產企業的公開融資數據顯示，截止到2013年，人民銀行公布的金融機構貸款投向中，地產開發貸款1.07萬億元，房產開發貸款3.52萬億元，兩口徑合並的房地產開發來自銀行的信貸余額大概在4.59萬億元。按照信托業協會公布的數據，截止到2013年底，總量10.3萬億的信托資產中，直接投向是房地產的信托貸款是1.03萬億，考慮到部分的口徑可能不是直接的地產項目，而是投向工商業企業的貸款（2.9萬億）和其他等口徑（1.47萬億），我們傾向於認為房地產企業從信托渠道融資的余額在2.5-3萬億左右。預估全社會對於房地產企業的總融資大概在7-10萬億元。

另一個統計口徑是國家統計局公布的房地產企業本年資金來源，房地產開發企業在2013年資金到位總額為12.2萬億，其中銀行信貸1.97萬億，自籌資金4.74萬億，其他資金來源5.45萬億。統計局的口徑難以區分來自非銀行渠道的融資，但其他資金來源中絕大部分是預售款。

相對於房地產企業僅2013年一年到位的資金總額就達到12.2萬億，全社會對房地產的總量融資7-10萬億來看，房地產開發企業的絕對槓桿並不高，我們預計的槓桿率（負債/權益，扣除預售款）在1-1.5倍之間。然而，需要注意的是，房地產企業的預售款是房地產企業資金運轉槓桿暫時相對適中的關鍵因素，如果因銷售的原因導致房地產企業預售款大幅下滑，就可能帶來房地產企業的槓桿率陡然上升的情況出現。

以142家房地產上市公司作為分析樣本，我們發現其槓桿率在過去五年呈現明顯的逐年攀升的態勢，到2013年房地產上市公司的槓桿率（含預售款）已經達到2.86，但如果我們扣除預售款來計算槓桿率，2009-2013年這五年的槓桿率基本保持在1左右波動。考慮到上市房地產企業的財務狀況相對更好的因素，和我們之前的預估一致，房地產企業的槓桿率（扣除預售款）大概在1-1.5倍，但當前每年5-6萬億的預售款成為房地產企業降低槓桿率的關鍵因素。

金融體系風險二：房地抵質押物價值下降是長期風險

除了直接的房地產企業，現實中大多數工業企業都是通過土地、廠房和設備等作為抵質押物在商業銀行進行融資的。土地價格的變動可能會對這類抵質押物的價格產生負面的影響，從而對金融體系的穩定產生負面影響。

國土資源部對全國重點城市的土地監控顯示，2003-2013年，全國平均地價漲幅為197%，2013年四季度全國重點城市平均地價每平米3349元，而上漲最快的是居住用途的土地，同期上漲了370%，價格為每平米5033元，工業用途土地價格上漲較為緩慢，同期僅僅上漲48%，價格為每平米700元。

總體來看，過去十年地價的上漲還高於房價的上漲，從國土資源部的監控數據來看，工業用地價格上漲較少，但整體地價的上漲依然較為猛烈。

考慮到工業企業獲得商業銀行貸款的主要抵質押物就是土地和廠房（可能還有持有物業的抵押），房地價格如果出現下跌也將對工業企業的信貸獲取能力產生負面的影響。可供參考的是日本房地產泡沫的破滅所帶來的房價地價大幅下跌，直接對商業銀行的資產負債表產生了巨大的沖擊，也在長期影響到了日本企業的全球競爭能力。

地方債務風險：存在刺破地方債務風險的可能

地方財政對於土地財政的依賴性很高。以2013年為例，2013年地方本級財政收入6.9萬億，其中六項和土地及房產相關的稅收總額1.53萬億（包含：房產稅、土地增值稅、城鎮土地使用稅、耕地佔用稅、城市維護建設稅和契稅），如果僅考慮和土地相關的四項稅種，即土地增值稅、城鎮土地使用稅、耕地佔用稅和契稅的稅收總額為1.07萬億。2013年，中央財政對地方財政的轉移支付總額4.8萬億，土地出讓金收入4.2萬億。

如果我們對地方政府財力進行歸類，2013年地方政府從土地相關的出讓和稅收共收入5.3萬億，中央對地方的轉移支付4.8萬億，地方政府的非土地相關收入5.8萬億。因此，土地相關財政佔地方政府總收入的大概1/3。剔除中央的轉移支付，大概佔地方財力的1/2。

考慮到2013年地方政府征地和拆遷補償以及一級土地開發所需要的支出大概2萬億，大概佔土地出讓金的一半，因此地方政府2013年在土地上獲取的淨收益大概在3萬億左右。

值得注意的是，房地產行業在供給端的回落最明顯影響到的將是地方政府的土地出讓收益，土地出讓收益的下降將會使得地方政府在土地上獲取的淨收益成比例減少，這可能會影響到地方政府對於地方債務還本付息的能力。

從地方債務的規模來看，審計署於去年12月30日公布了《全國政府債務審計結果》，數據顯示截止2013年6月全國各級政府負有償還責任的債務206988億元，負有擔保責任的債務29256億元，可能承擔一定救助責任的債務66504億元。其中地方政府各類債務合計17.89萬億元。

從總量數據來看，地方政府債務每年的付息壓力在1.5-2萬億，當前土地出讓的淨收益尚能夠在總量上覆蓋地方政府債務的付息壓力，但如果土地價格下跌，土地出讓金額大幅下滑，那麼地方政府債務的延續能力在總量上就會受到考驗。

另外，地方債務當前最大的問題是區域分布和省市縣分布不均衡的問題，在統籌層級上升的背景下，地方政府對於債務的償還能力得到一定的加強，但對於土地財政的依賴短期內不會發生改變，如果土地收入大幅減少，將會嚴重影響到債務的可持續性（未完待續）。

（本文作者鐘偉是北京師范大學金融學教授。文中所述僅代表他的個人觀點。）