張忠謀：利誘的陷阱

前言：張忠謀在自傳「拒做管理層收購」章節提到被利誘的往事，若決定錯誤，扼殺台積電成長。何止如此，現在不會受人尊敬了，更對不起早年陪虧錢的股東。不知是厚道或其他因素，張忠謀有去參加宋學仁的婚禮。 

摘要：台積電在成立的第二年，1988年，美國發生首見「管理層收購」（Management Buyout）。上市公司雷諾納貝斯克（RJR Nabisco）的CEO，為要炒高股價，並增加持股比例，與金融機構結盟，企圖以高於當時市價的價錢收購股票，而且仍由自己經營。

 

結局呢？股價被炒高，但收購者不是結盟的金融機構，而是另一家私募基金。CEO失去職位。我沒有想到的是：「管理層收購」的可能性也發生在台積電。

 

2006年是台積電營收近百億美元，淨利近40億美元，當時市值超過500億美元。2007年2月2日，高盛合夥人宋學仁來訪，建議高盛與別的金融機構再加上貸款，可與台積電管理階層結盟做「管理層收購」。

 

宋的說辭是：(1)出資700億美元收購，資金一半來自貸款，但管理層的股票除外。(2)對管理層的好處是：藉貸款的槓桿作用，增加我們的持股比例。(3)貸款利息（當時8％）可以用不發股利省下的現金支付。(4)資本支出、員工紅利等都不變。

 

我答應考慮。一星期後我照原行程去舊金山做演講後順便去紐約。高盛康奈爾及他的副手弗里曼來紐約討論此案。他們的言辭與宋大致符合，但對此案是否能做成，似稍較宋保留。

 

返抵台北前，我有空閒時常在想這案，返台時對此案已有相當定見，但仍請財務處長做數字分析，並與CEO蔡力行有數次討論，蔡自2月知悉此案時即表示反對，我返台後他仍反對。

 

3月8日，康奈爾來台，與宋學仁到我辦公室，要聽我的決定。我告訴他們：我們不做！宋有點失望，康奈爾對我說，通常管理層熱心要做，我是稀有不願做者。我不要做的原因很簡單：

 

(1)財務規畫太勉強。「員工紅利、資本支出、研發投資一切不變，只把股利轉做貸款利息」簡直不可能。事後證明貸款300多億美元，8％利息比股利多。此外，變成非上市公司，籌措資金受限。股東數目有限且已投入龐大資金，增資機會不大。舉債金額非常高，再借有限。原借300多億美元的銀行團，勢必要求嚴格貸款條件，資產得抵押，有風吹草動（次年2008不景氣），將影響投資及研發。

 

(2)「管理層收購」是富有誘惑的名詞，真正收購者是出錢財團。在90年代，曾有機會與摩根士丹利主管請教，他說了一句話至今還記得：「一旦管理層同意參與『管理層收購』，管理層就失去控制。」

 

我覺得台積電公開上市大有可為。管理層持股比例低，就把市值做大。事後看來，2007年的決定是對的。兩三年後，看到市場機會，迅速增加投資幾乎三倍，相應多年快速成長，做了「管理層收購」，就是不可能的事。