投資
投資阿里巴巴前，請先回歸常識
2014年09月21日
本月早些時候，幾百名投資者在紐約華爾道夫(Waldorf-Astoria)酒店排起長隊，準備聆聽阿里巴巴首席執行官馬雲(Jack Ma)為這家中國互聯網零售商的IPO做推介。
- 檢視大圖
Todd Heisler/The New York Times
周五上午，阿里巴巴首席執行官馬雲在紐約證交所外。
「當時這裡就像是個動物園，」在倫敦的投資公司JO漢布羅資本管理(J. O. Hambro Capital Management)擔任高級投資組合經理的文森特·里弗斯(Vincent Rivers)說。「排隊的肯定有400人。所有人都在，彷彿是一場社交活動。」
羞澀而略顯局促的馬雲在開場白中說，15年前，他第一次來到美國，希望籌集200萬美元（當時約合1660萬元人民幣）的資金。「如今，」他說，「我想籌的錢比這多一點點。」
由於事先了解，人群中傳來笑聲——阿里巴巴這次希望能籌集將近220億美元，這是美國歷史上規模最大的一次IPO。不過，馬雲畢竟不是笑星，這些人真正想聽的，其實是阿里巴巴的增長情況，而馬雲並沒有讓他們失望。
幾幅生動的圖表和一些統計數據就概括了整個故事。阿里巴巴已經成為世界上最大的電子商務公司，使用其網站的活躍買家共有2.31億人，每年的訂單量為113億，而年商品銷售額則為2960億美元——阿里巴巴沒有使用營收作為衡量標準。
相比之下，亞馬遜(Amazon)的營收還不到820億美元，而eBay的則勉強超過170億美元。
但是，讓阿里巴巴的潛在投資者感到興奮的並不僅僅是它的規模，而是其規模繼續擴大的可能性。中國目前有3.02億人在網上購物，還不到中國6.18億互聯網用戶的一半。中國總人口約為13.5億，而其互聯網普及率還不到總人口的一半。與美國相比，在中國實體商店構成的競爭遠沒有那麼激烈，這個因素也可能會增加網絡購物量。
「潛力絕對巨大，」里弗斯說。「真正的問題不是他們的用戶是否會增加，而是這些用戶會花多少錢。」中國網購人群的人均消費額比美國少得多。他說，「如果從長期來看，他們能縮小這個差距，那麼就能得到巨大的回報。」
阿里巴巴的利潤率超過了40%，即便以互聯網行業的標準衡量，這個比率都高得令人艷羨，更別提零售行業了。數十年來，亞馬遜苦心經營，也只能勉強維持較低的利潤率；eBay營業利潤率為20%，谷歌則為23%。
阿里巴巴是中國目前佔主導地位的電商公司，它的利潤率很高，這都表明它屬於投資者所喜愛的那種自然壟斷。阿里巴巴認為這要歸功於所謂的網絡效應。公司在其招股書中稱，「買家和賣家之間的互動創造了網絡效應，商戶越多就能吸引越多的消費者，而消費者越多也能吸引更多商戶。」
阿里巴巴能維持高利潤率，主要是靠迴避困擾美國互聯網零售商的一些高成本、低利潤的業務。阿里巴巴只是一個聯繫買家和賣家的平台。招股書指出，「我們不參與直接銷售、不與商戶競爭，也沒有任何存貨。」
周五上午，我也在紐約證券交易所(New York Stock Exchange)的現場，很明顯，人們對於剛誕生的百億美元財富深感興奮。阿里巴巴的交易站佔據了交易所現場的中心地帶，一群「VIP來賓」擠在天鵝絨繩後面的。外面的街道上擠滿了人，陽台上也滿是圍觀者，每當開盤價上調，人群中就會傳來歡呼聲。馬雲按下開盤鈴，並順便在現場接受了CNBC的採訪。
周四夜間，阿里巴巴的發行價為每股68美元。周五，積蓄已久的需求使開盤價提高到了每股92.7美元。股價開始在此基礎上迅速上升，當天收盤價為每股93.89美元。
或許，一些股票能反映出我所說的「興奮溢價」。阿里巴巴上市的過程中，興奮溢價肯定很明顯，這種情況會一直持續到興奮逐漸消退。為了聽到更清醒的觀點，我找到了《揭開競爭的面紗》(Competition Demystified)和《價值投資》(Value Investing)的合著者、哥倫比亞大學商學院(Columbia Business School)金融教授布魯斯·格林沃爾德(Bruce Greenwald)。像格林沃爾德這樣的價值投資者，生性傾向於對故事持懷疑態度，尤其是那些故事像阿里巴巴的情況一樣樂觀時。然而格林沃爾德表示，自己認同阿里巴巴的許多說法。「毫無疑問，他們得益於網絡效應，有增長潛力，」他說。
但價值投資者傾向於更相信數據，而非說辭。而阿里巴巴的數據儘管令人印象深刻，卻也可能讓部分投資者遲疑。
按68美元的股價計算，阿里巴巴的市值約為1680億美元。很難找到一家可以直接與其相提並論的美國公司，但格林沃爾德說，eBay是最接近的。和阿里巴巴一樣，eBay擁有一個得益於強大的網絡效應的拍賣網站，還有一個品類廣泛的電商網站，以及支付系統PayPal。（儘管阿里巴巴剝離了自己的支付系統支付寶，但如果支付寶出售或上市，阿里巴巴依然能夠獲益。）EBay的市值約為650億美元。
當然，eBay並沒有以阿里巴巴對中國電商行業那樣的主導程度，主導美國的電商業。但隨着中國市場的成熟，認為這種主導地位會持續下去的想法合理嗎？在美國和歐洲，沒有哪家公司在電商領域佔據着主導地位，也沒有哪家企業的規模能像傳統經濟模式下的沃爾瑪(Walmart)那麼大。或許，全國性實體連鎖品牌的服務還滿足不了中國的需求，但這種情況可能會發生改變。格林沃爾德表示，他認為阿里巴巴市值高於eBay——或許是eBay市值的兩倍——實至名歸。「但三倍呢？真的有些牽強，」他說。
然後便是最常見的估值指標市盈率。按每股68美元計算，阿里巴巴的市盈率略高於40倍。在上一個季度，eBay屬於虧損，因此不存在市盈率。但縱觀eBay上市以來，其平均市盈率略高於26倍。
也沒有哪家中國互聯網公司很像阿里巴巴，因此很難將其和中國公司的股票進行比較。但中國版的谷歌(Google)百度的市值約為800億美元，市盈率為45倍。百度同樣獲益於網絡效應，以及中國互聯網使用量的擴大。儘管兼具兩方面的元素，但卻被歸為社交媒體，而非電商企業的騰訊和阿里巴巴的差別更大。騰訊的市值為1470億美元，同樣低於阿里巴巴，但其市盈率卻高達51倍。
阿里巴巴的估值可能不會太令人震驚，但對格林沃爾德教授而言，這些比較「相當嚇人」。他接著說，「阿里巴巴受到了大量炒作，這是能從股價上看出來的。」
但這不會改變阿里巴巴的故事，有時候一個故事就已足夠。幾乎不盈利，但卻讓價值投資者趨之若狂的亞馬遜就是個很好的例子。其市值為1500億美元，幾乎可以比肩阿里巴巴，市盈率超過500倍。投資者相信亞馬遜說的，即互聯網商業的主導地位，以及高額的利潤近在咫尺。
阿里巴巴在紐約的推介會結束後，里弗斯說，「我想說，情緒很興奮。其實真的沒什麼新東西，但現場充滿活力，都認為這是一個巨大的增長機遇。」
里弗斯接著說，投資者「希望能夠說自己去過現場」。
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